片仔癀散记

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片仔癀和东阿阿胶，这两家公司在产品、市场、品牌、经销模式甚至国企性质方面都高度类似。今天零散地记录对片仔癀的看法。目前基本的想法是：我认为片仔癀有一定的概率会犯阿胶在15年之后的错误，但是最终，优秀的生意模式会占上风。从投资回报率上看，片仔癀的估值不低，所以赔率未必是最好的。

“片仔癀”顾名思义“一片即退癀”，“癀”就是“热、毒、肿、痛”的意思。其实除了消炎之外， 目前也被广泛作为护肝的保健品使用（毕竟仅仅消炎的话价格太贵）。从产品上讲，在保肝护肝领域，片仔癀具有完全的垄断性。八宝丹算是和片仔癀师出同门，但是无论是适应症还是定位都有很大差异，不构成竞争。这种垄断性来源于：一是片仔癀本身的保密配方，和云南白药一样是最高保密等级。二是原材料的稀缺和政策保护。

片仔癀从2016年之后开始了最近的提价周期，从过去历史上看提价周期最少在五年以上。上一轮提价是08-13年，价格从200块上涨到400块以上。16年中开始新一轮的提价，价格从460元/粒上升到目前的530元/粒。现在还处于提价周期之中，幅度可能会进一步扩大。因为有提价预期，我们可以看到片仔癀的预收账款一改过去只有几百万的规模，最近几年都增加到千万甚至上亿的规模。2017年预收款项是1亿左右，2018年是9000万！这里也显示下游经销商对片仔癀的偏好程度。

然而，这里有一个非常关键的问题，就是经过东阿阿胶的事件后，我们对预收款项开始有一种担忧：片仔癀会不会像17年之后的阿胶一样，经销商在不断吃进变成库存，但是终端销售状况并不太好？我们需要对终端消费者的行为做一点研究。

根据官方披露的信息，片仔癀的客户大多数是年收入50万以上的高收入人群，目前主要分布在华东和华南。这两个区域的销售额占比超过90%！所以问题就来了，片仔癀在北方市场的市场份额非常少，而北方也是有大量高收入群体和潜在客户的。因此，北方市场的拓展就是接下来几年片仔癀销量的重要增长来源。

片仔癀的潜在客群有多少？根据2015年西南财经大学《中国家庭金融调查报告》显示，中国最富裕的1%家庭总资产至少为960-1000万元，年收入最低为50-70万元，这样的家庭大概有450-500万个。这里面不是每个人都用片仔癀。现在的销量是什么水平？根据片仔癀每年10亿销售(出厂口径)，剔除2亿左右出口销售额，每人每年平均消费10粒测算，全国固定服用片仔癀用户在25万人以内，5%-6%的渗透率还是很低的。

从客户分布来看也可以看出一些空间来。常识上，中国的高净值客户主要集中在北上广深，但是目前片仔癀存量的 25 万个消费者华东、华南区域销售额占比分别为 59%、22%，华北地区占比仅仅有 7%。所以片仔癀有机会增强在华北地区的品牌影响力从而拓展客户空间。

另外一大块需求来自肝病病人，中国大概有1亿左右的慢性肝病患者。东吴证券曾经在2016年的一份深度研究报告中测算出片仔癀在肝病病人中的渗透率只有0.04%，不过肝病是慢性病，这里面有部分需求是和上面是重合的。在这里指出来只是认为这块需求也非常大同时渗透率极低（可以理解的）。

总之，我们毛估估地认为片仔癀中期固定客户有望达到40万人，远期有望超过80万人。

下一个问题是片仔癀的护城河。我认为片仔癀最大的护城河是品牌，这个和阿胶一样。很多投资者认为片仔癀的护城河是因为天然麝香的稀缺性。这个说法不对的，毕竟片仔癀不是专业养麝的企业。当然，因为野生麝是国家保护动物，所以早年国家对用天然麝香的企业实行严格的准入机制这本身是能提高行业准入门槛。然而基于以下事实这个仍然不够成“护城河“：

首先，虽然片仔癀与同仁堂的安宫牛黄丸是最初的两个被获准可以使用天然麝香的中成药品种，但是从2013年以后可以使用天然麝香的品种数量猛增，六神丸、小金丸、 五味麝香丸、西黄丸、牛黄醒消丸、壮骨麝香止痛膏等系列产品如今都可以使用天然麝香。也就是说，这些品牌是能够和片仔癀来“争夺”天然麝香资源的，于是这就提高了原料成本。当然你可以说片仔癀可以把这些成本很轻松地转移给消费者，但是存在竞争是不可避免的。

这里需要补充一些关于麝香的知识。麝香从来就是一种稀缺的资源，1850年麝香价格为黄金价格的1/4。1870 年是黄金的1/2。1950 年，麝香的价格已等同于黄金，1970年前后，已上涨到黄金的3~4倍。麝香可以分为三类:天然麝香(大约400元/g)、人工麝香(大约60元/g)、人造麝香 (工业级原料，一般以kg计价)。天然麝香来自于天然雄麝的麝香袋，2003年国家将麝科的所有种类调整为一级野生保护动物。目前野生麝源基本绝迹，所以增量天然麝香来自于养麝基地。另外，在中国只有唯一一家公司可以生产人工麝香：联馨药业，大股东为中国医学科学院药物研究所50%，宏济堂24%， 上药集团旗下上海市药材有限公司21%，国药集团旗下中国中药公司5%。它们产的人工麝香据说通过对照试验，被证实疗效和安全性跟天然麝香近似。人工麝香于 2005 年8月16日被定为机密级国家秘密技术。

所以停下来想下，基本上是这样一个故事：随着技术进步，人工麝香和天然麝香似乎是差不多的功效，加上天然麝香太贵，所以虽然越来越多的企业允许用天然麝香，但是除了片仔癀和安宫牛黄丸外都用人工麝香。同时，片仔癀用的麝香也是取自自己养的麝（片仔癀在四川、陕西建有养麝基地，目前规模约 1500多头，年产麝香约10kg）。所以，天然麝香其实不是一个跨不过去的门槛，它可能被人工麝香替代也可能人工养殖来增加供应。

总之，关键的还是品牌。

关于品牌我还想补充一个信息。国家保密配方意味着两个事情：一是对我们普通客户来说，这个配方肯定应该是疗效显著；二是对我们普通投资者来说，这个配方是保密的所以其他竞争者不容易复制，从而构成一道比较宽的护城河。更放心的是，这个配方的保密期是永久。中国只有片仔癀和云南白药两个是国家绝密的配方。然而即便如此，我个人觉得片仔癀的品牌价值还要继续通过好的产品、好的服务、好的品宣才能进一步加深。

最后，片仔癀的估值也是大家非常关心的事情。对“高估值”的一般有下面几种支撑：一是它本身高度垄断性带来的高盈利能力：毛利率80%以上，净利润率50%以上！这个几乎是可以和茅台媲美的。第二个是消费中药品牌的稀缺性。国内全国性的中药品牌只有四个，它们分别是片仔癀、东阿阿胶、云南白药和同仁堂。这里面东阿阿胶和云南白药的市场化改革早，而片仔癀还有很大的改革潜力，所以大家对它未来的增长预期也更高。从上一轮提价周期看，提价期间片仔癀的净现金流增速是在25%-50%之间。

稳固的生意，优异的盈利能力，贵不贵取决于每个人自己的判断和评估了。就我个人的投资经历而言，总体上觉得片仔癀是好公司，估值不算太便宜，但长期而言亏掉本金的概率不大。

（来源：CIFCO成都王琳的财富号 2020-05-25 10:06） [点击查看原文]