中报扣非增长 23%,增量依赖锭剂与化妆品
   
8月 23日公司公告中报, 1H19实现收入 28.9亿元( +20% yoy,其中 2Q19+19%),归母净利 7.5亿元( +21% yoy),扣非净利 7.4亿元( +23% yoy,其中 2Q19+21%), 增量由锭剂与化妆品贡献。 业绩符合中报预告,略低于我们预期, 考虑到母公司(主要为锭剂)净利率下滑, 我们下调盈利预测,预计 19-21年归母净利 14.3/17.5/20.9亿元(前值 14.9/18.8/22.5亿元),同比增长 25%、 22%、 19%,给予 2019年 PE 估值 46-50倍(近 5年 PE 均值 46x),目标价 109.06-118.55元,维持“买入”评级。
   
片仔癀锭剂: 海外波动影响总量,预计 2Q19内销增速超 30%
   
肝病用药(主要为片仔癀锭剂) 1H19实现 11.6亿元( +16% yoy,其中2Q19+15% yoy),毛利率下滑 2.5pct 至 81%: 1)我们测算 2Q19内销销量同比增长 30%、外销销量同比下滑 35%,增速与季度间波动有关(内销2Q18相对较低,而外销 1Q19发货较多、 >100%yoy); 2) 2Q19毛利率为 81%,环比下滑 0.5pct,预计与麝香牛黄原料价格上涨有关; 3) 展望全年,价格方面,由于医药行业处于降价大环境,我们认为公司作为国企、年内提价概率较低、但长期存在提价空间,销量方面, 由于体验馆开设速度相对趋缓, 我们预计全年内销销量增长 25%、外销销量增长 10%。
   
牙膏扭亏为盈, 化妆品收入、净利率急速双升, 商业快速增长
   
1)家化公司(主营牙膏) 1H19实现收入 7500万元,同比增长超 20%,净利润扭亏为盈、净利率为 3%, 我们预计全年处于微弱盈利状态; 2)化妆品公司 1H19实现收入 2.4亿元,同比增长近 80%,净利率同比提升 13pct至 24%, 得益于品牌树立与国货浪潮,公司从空中、地面全力推广,并计划开设化妆品体验馆,我们预计全年收入端增速超 50%;3)医药商业 1H19实现收入 13.8亿元,同比增长 22%,毛利率同比持平、约 8.9%, 我们预计全年收入增速超 20%。
   
全资控股华润片仔癀,普药再上新征程
   
2019年 8月,公司以 1.6亿元获得华润片仔癀药业的 51%股权,后者成为全资子公司。我们对交易持正面态度: 1)标的为过去华润与公司成立的联营公司,负责销售 7个产品(心舒宝片、复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊、护肝片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮软膏、片仔癀润喉糖),但后续经营不达预期; 2)标的 2018年收入约 1亿元、净利率不足 5%,经营成熟下理论净利率 15%, 则标的对应 PE 估值 22x, 考虑产品质地(含核心原料的两膏一片+两个独家产品), 估值合理; 3)收购利于改善治理结构,公司将承接销售团队与渠道,辅以二次开发与学术推广,利于未来发展。
   
经营指标平稳
   
公司毛利率、销售费率、管理费率无重大变化。 2Q19母公司应收款项环比略降 15%至 1.1亿元,存货环比微降 3%至 11.7亿元。 母公司 1H19现金收入比为 107%,现金流净额/净利润为 117%,渠道、回款处于良好水平。
   
风险提示:产品供应投放低于预期、终端动销低于预期。