事件: 公司发布 2019年半年报, 2019H1收入 28.94亿元,同比+20.4%,归母净利润 7.47亿元,同比+20.89%,扣非后归母净利润 7.45亿元,同比+23.10%。
   
业绩基本符合预期, Q2增速有所放缓。 公司 2019上半年扣非净利润增速+23.1%, 基本符合预期。扣非增速大于归母增速主要是 2018H1确认了1525万元资产处置收益,2019H1与 2018H1相比非经常性损益减少约 1000万所致,收益来源为南靖县收回 4块土地使用权的补偿款。
   
2019Q2收入端同比+19.33%,归母净利润增速+17.42%,扣非归母净利润增速 21.41%。与 2019Q1收入端(+21.45%)与利润端(23.99%)增速相比均有一定放缓。 2019Q2收入端增速放缓主要是片仔癀收入增速放缓所致。 Q2归母净利润增速低有一定非经常性损益影响, 扣非增速更能反映真实增速。
   
片仔癀增速相对稳定, Q2海外下滑拖累整体增速. 2019H1片仔癀收入 11.6亿元(+15.53%) ,毛利润下降 2.46pp,在 2018H1高基数基础上实现平稳增长,毛利率下降主要是牛黄和麝香涨价导致成本上升. 分季度看, Q1和 Q2分别实现 6.34亿元(+16.20%)和 5.22亿元(+14.73%), Q2增速略有下滑主要是海外收入下降所致。分国内和海外看, Q1国内收入 5.26亿元(+5.89%),海外收入 1.08亿元(+120.9%); Q2国内收入 4.32亿元(+34.8%),海外收入 0.90亿元(-33.1%), Q2国内收入增速较快,但海外收入因 18Q2高基数出现下滑。单季度海外确认收入存在一定波动,无需过分担心(具体单季度数据见后文附图)。
   
日化化妆品板块高增速,牙膏业务亮眼。 日化化妆品合计收入 3.03亿元(+40.2%),毛利率增加 14.79pp;片仔癀上海家化(牙膏)收入约 7533万元(+91.4%),实现净利润 212万元, 2019年有望首次年度盈利。 医药商业收入 13.9亿元(+22.22%), 增速稳定, 毛利率持平。
   
财务指标稳中向好。 2019H1毛利率与净利率分别为 44.86%和 26.15%,与2018H1相比分别提升 0.27pp 和 0.89pp,盈利能力进一步提升。中间费用率与 2018H1相比下降 1.01pp, 主要是销售费用控制良好,销售费用率进一步下降 0.93pp 所致。 经营性现金净流量 9.2亿元,与 18H1(-0.63亿元)相比改善明显。应收账款与 2018H1持平,应收票据减少 0.74亿元,均处于健康水平。
   
盈利预测: 我们预计 2019-2021公司归母净利润分别为 14.3, 17.6, 21.5亿元,对应增速 25.1%, 23.3%, 21.8%,当前股价对应 PE 为 45/36/30X,维持“ 买入” 评级。
   
风险提示: 片仔癀收入增速下滑;原材料价格上涨导致产品毛利率下降;管理层可能存在变动导致的经营波动。