“一级保护品种+强大品牌+稀缺原料资源”三大核心竞争力构建强大护城河。片仔癀是我国仅有的两个一级中药保护品种之一。地位特殊,受到实质的长期保护,独占优势明显。享誉海内外的片仔癀品牌高居中华老字号价值第二位,长期占据肝胆用药第一品牌。强大的品牌价值使得使用“片仔癀”品牌的药品、保健品和日化品等产品在市场推广时具有天然优势。公司针对稀缺原材料天然麝香供应问题,国内率先建设自有养麝基地,现已成为养麝业龙头,自建和共建基地林麝量约占全国的一半。
   
核心产品片仔癀2023年收入有望达40亿以上。中国是肝病大国,肝病影响约3亿中国人,中国每年有约40万人死于肝炎有关的并发症。2018年我国肝病药市场规模已达近700亿元。我们测算,到2023年,片仔癀国内的销售收入有望达31.9-34.5亿,加上海外收入,合计约41.9-44.5亿元,总体收入复合增速约为19%(取中位数计算)。
   
片仔癀量价齐升逻辑未变。片仔癀药品自2016年开启新一轮量价齐升,提价是需求旺盛与原材料涨价双重因素所致,目前提价的因素没有变,未来3-5年公司还有10-20%的提价空间。长期看,温和提价下销量依然能够保持增长,净利润率同时得到提升。内部营销改革和外部健康消费升级是量价齐升成功实现的主要因素,片仔癀体验馆模式大获成功,2019年上半年已达150家,贡献收入占比约25%,未来将不断向北方市场扩张,成为片仔癀药品、日化化妆品的中药销售终端和增长驱动力。
   
日化化妆品开启高速增长,牙膏业务即将盈利。公司的新媒体宣传、体验式营销、互联渠道拓展策略奏效,日化化妆品业务自2017年起开启快速增长,2018年营收4.97亿元,同比增长56.71%,毛利润2.70亿元,同比增长31.05%。其中化妆品子公司收入2.74亿元,同比增长56.95%,净利润4245万元,同比增长102%。2015年到2018年,片仔癀牙膏销量从0.11亿元大幅增加至1.22亿元,3年增长10倍,2019年有望实现收支平衡,2020年开始贡献业绩。
   
盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年收入分别为58.44亿元,70.05亿元,83.23亿元,增速分别为22.6%,19.9%,18.8%;2019-2021年归母净利润分别为14.16亿元,17.39亿元,21.19亿元,增长分别为23.9%,22.8%,21.9%。EPS分别为2.35元,2.88元,3.51元,对应PE分别为45x,37x,30x。我们认为,公司是A股少数具备强大核心护城河的医药健康消费标的,在“一核两翼”战略下处于快速发展阶段,成长确定性强;公司的药品和日化化妆品业务潜力很大,远未达到天花板,在日化化妆品占比提升之后,公司业务结构将更加合理。当前市值对应19/20年估值约45X,37XPE,仍有提升空间,首次覆盖,给予“买入”评级。
   
风险提示:原材料价格上涨,片仔癀增速放缓,衍生品推广不及预期,管理层变动,假设和测算可能与实际情况存在偏差。